上周市場(chǎng)表現(xiàn)： 商貿(mào)零售（中信）指數(shù)下跌 3.99%，跑贏滬深 300 指數(shù) 0.68 個(gè)百分點(diǎn)。年初至今，商貿(mào)零售板塊上漲 19.35%，跑輸滬深 300 指數(shù) 5.42 個(gè)百分點(diǎn)。子板塊方面，超市指數(shù)上漲 0.24%，連鎖指下跌 3.80%，百貨指數(shù)下跌 5.59%，貿(mào)易指數(shù)下跌 4.75%。相對(duì)于本周滬深 300 跌幅 4.67%，中小板指跌幅 4.99%而言，商貿(mào)零售板塊整體表現(xiàn)良好。 漲幅排名前五名為冠福股份、深賽格、南極電商、友好集團(tuán)、匯鴻集團(tuán)，分別上漲 12.34%、10.51%、 5.77%、 4.87%、 3.94%。本周跌幅排名前五名為秋林集團(tuán)、中興商業(yè)、天虹商場(chǎng)、南寧百貨、 ST 成城，分別下跌 18.21%、 13.16%、 12.33%、11.90%、 11.73%。

本周重點(diǎn)推薦公司： 蘇寧易購(gòu)： 全渠道多業(yè)態(tài)智慧零售網(wǎng)絡(luò)效率最優(yōu)，預(yù)期小店和金融業(yè)務(wù)出表后盈利和現(xiàn)金流有望顯著改善，維持“ 買入” 評(píng)級(jí)。蘇寧深耕家電零售二十余年，已形成寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，全渠道家電零售市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，線下連鎖已步入萬(wàn)店時(shí)代。在全渠道多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)下，線下門店為公司提供充足而穩(wěn)定的收入來(lái)源，將圍繞“ 兩大、兩小、多?！?推進(jìn)布局，全方位滿足多元化消費(fèi)需求。電商搜索流量紅利見(jiàn)頂之際，線下門店價(jià)值迎來(lái)重估，蘇寧在原有基礎(chǔ)上拓展新流量入口：（1）零售云加盟店快速推進(jìn)市場(chǎng)下沉，挖掘縣鎮(zhèn)級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)潛力；（2）蘇寧拼購(gòu)把握社交流量紅利，加強(qiáng)零售體系產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)；（3）蘇寧小店深入最后一公里，支撐社區(qū)拼團(tuán)業(yè)務(wù)，以較低成本汲取高粘性的社區(qū)社群流量。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)健，戰(zhàn)略發(fā)展邏輯清晰，蘇寧金融和蘇寧小店出表后，有望顯著優(yōu)化上市公司現(xiàn)金流和扣非凈利潤(rùn)。預(yù)計(jì) 2019-2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3,038.36/3,736.54/4,555.61 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 178.20/25.32/72.11 億元。

南極電商： 主品牌授權(quán)產(chǎn)品 GMV 維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，本部盈利穩(wěn)健提升，給予“ 增持” 評(píng)級(jí)。 電商行業(yè)馬太效應(yīng)顯著，南極電商品牌影響力強(qiáng)，渠道、品類等規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，授權(quán)產(chǎn)品銷售規(guī)模和品牌授權(quán)服務(wù)收入將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì) 2019-2021 年，南極電商授權(quán)產(chǎn)品 GMV 分別為 305.81/441.62/612.45 億元，同比增長(zhǎng) 49.02%/44.41%/38.68%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 42.58/53.81/67.72 億元，對(duì)應(yīng)增速為 26.99%/26.37%/25.87%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 11.91/16.23/22.01 億元，同比增長(zhǎng) 34.31%/36.36%/35.59%。時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)與核心業(yè)務(wù)存在一定差異性，采用分部估值的方法更為合理。假設(shè)時(shí)間互聯(lián)超額完成業(yè)績(jī)承諾，拆分 2019 年南極電商凈利潤(rùn)為核心業(yè)務(wù) 10.41 億元、時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù) 1.50 億元?？紤]公司歷史估值情況，給予南極電商核心業(yè)務(wù) 28 倍 PE，估值為 291.48 億元，給予時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù) 10 倍 PE，估值為 15 億元，預(yù)計(jì) 2019 年公司加總估值為 306.48 億元。

家家悅： 供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)漸顯，拓展西部區(qū)域，籌備跨省擴(kuò)張，規(guī)模預(yù)計(jì)步入加速擴(kuò)張期，維持“ 增持” 評(píng)級(jí)。 公司的歷史估值中樞在 31 倍左右，對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)超市龍頭企業(yè)永輝、紅旗連鎖等 2018 年 PE（wind 一致性預(yù)測(cè)）約在30-35 倍之間?？紤]山東省內(nèi)超市企業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，市場(chǎng)空間較大，且公司作為山東省超市龍頭企業(yè)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，且目前步入?yún)^(qū)域廣度、深度布局同步拓展的階段，未來(lái)市占率有望進(jìn)一步提高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較高，故而我們認(rèn)為家家悅的合理估值區(qū)間在 30XPE-35XPE。預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約 146/167/189 億元，同比增長(zhǎng) 15%/14%/13%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 4.78/5.37/6.11 億元，同比增長(zhǎng) 11%/12%/14%。攤薄每股收益 1.02/1.15/1.31 元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2018-2020 年 PE 約為 25/23/20 倍。考慮公司強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力以及外部市場(chǎng)空間，給予 2019 年 31XPE。永輝超市：生態(tài)體系漸成，云創(chuàng)出表后以更清晰的業(yè)務(wù)布局發(fā)力新零售，維持“增持”評(píng)級(jí)。 公司是本土商超中率先具備跨區(qū)域擴(kuò)張能力的龍頭企業(yè)，受益于國(guó)內(nèi)超市行業(yè)整合提速，強(qiáng)者恒強(qiáng)。公司深耕超市行業(yè)多年，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，合伙人+賽馬制打造開(kāi)放高效的企業(yè)管理，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)一步釋放經(jīng)營(yíng)活力。組織架構(gòu)變革，云創(chuàng)出表獨(dú)立運(yùn)作減少公司利潤(rùn)端壓力，全新業(yè)務(wù)布局聚力“ 新零售” 。此前負(fù)責(zé)新業(yè)態(tài)孵化和 B2B 模塊的云創(chuàng)和云商出表獨(dú)立運(yùn)作，減輕了公司的利潤(rùn)端的壓力，同時(shí)主業(yè)重新聚焦云超：兩大集群合并后下設(shè)大供應(yīng)鏈?zhǔn)聵I(yè)部和大科技事業(yè)部，整合原本分散的業(yè)務(wù)模塊，搭建供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和大數(shù)據(jù)科技中心，更有效地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)新零售也將在云超全面展開(kāi)：試點(diǎn) mini 店深入社區(qū)；推動(dòng)永輝生活 APP 的開(kāi)發(fā)； “ 衛(wèi)星倉(cāng)” 、 “ 店倉(cāng)合一” 等模式推動(dòng)到家業(yè)務(wù)發(fā)展。此番組織架構(gòu)的調(diào)整有望給永輝帶來(lái)新一輪快速發(fā)展周期。預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 873.61/1087.57/1311.98 億元，同比增長(zhǎng) 23.89%/24.49%/20.63%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 22.75/29.26/37.97 億元，同比增長(zhǎng) 53.67%/28.61%/29.77%。攤薄每股收益 0.24/0.31/0.40 元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2019-2021年 PE 約為 38/29/23 倍。維持“ 增持” 評(píng)級(jí)。

天虹股份：傳統(tǒng)業(yè)態(tài)升級(jí)與新業(yè)態(tài)培育雙輪驅(qū)動(dòng)，員工持股計(jì)劃彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心，維持“買入”評(píng)級(jí)。 在電商沖擊和消費(fèi)整體疲軟的影響下，傳統(tǒng)零售當(dāng)前已處于后電商時(shí)代的重構(gòu)階段，線上線下的渠道形態(tài)均已經(jīng)從機(jī)會(huì)型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向能力型成長(zhǎng)。對(duì)于具備一定規(guī)模和較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力的百貨企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前正是抓住整合機(jī)遇跨區(qū)域擴(kuò)張的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。基于此，我們認(rèn)為天虹股份已經(jīng)走在了行業(yè)前列，其核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在：數(shù)字化轉(zhuǎn)型布局較早，新零售轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)更扎實(shí)；同時(shí)目前傳統(tǒng)業(yè)態(tài)升級(jí)轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，超市新業(yè)態(tài)培育也逐漸成熟，基本確定了多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展的格局。此外，配合商品和服務(wù)的升級(jí)，公司多年來(lái)搭建了完善的生鮮直采和全球采購(gòu)的上游供應(yīng)鏈體系，以及區(qū)域集約化管理的物流倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)。在供應(yīng)鏈體系的支撐下，公司自有品牌的發(fā)展以及自營(yíng)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)都逐步深化。在行業(yè)重構(gòu)整合的大勢(shì)下，有望實(shí)現(xiàn)渠道下沉和跨區(qū)域加速擴(kuò)張，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)。預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約 201.05/214.38/230.54 億元，同比增長(zhǎng)5.06%/6.63%/7.54%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 10.69/11.74/13.15 億元，同比增長(zhǎng) 18.18%/9.82%/12.01%。攤薄每股收益 0.89/0.98/1.10 元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2019-2021 年 PE 約為 15/13/12 倍。給予 2019 年 18XPE，維持“ 買入” 評(píng)級(jí)。

紅旗連鎖： 便利店行業(yè)處于高速發(fā)展窗口期，公司作為西南區(qū)域連鎖便利店龍頭企業(yè)，區(qū)域滲透率逐步提高，且與永輝攜手后生鮮業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)于同店增收預(yù)計(jì)會(huì)有較顯著的影響，盈利有望進(jìn)入上升通道。 維持“增持”評(píng)級(jí)。 參考同行可比公司的估值中位值，我們給予公司 25-30 倍 PE。預(yù)計(jì)2019-2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約 76.31/80.96/85.87 億元，同比增長(zhǎng) 5.69%/6.09%/6.06%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約 3.49/3.79/4.31 億元，同比增長(zhǎng) 8.16%/8.47%/13.92%。攤薄每股收益 0.26/0.28/0.32 元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2019-2021 年 PE 約為 23/21/18 倍。 給予 2019 年 25XPE，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

周度核心觀點(diǎn)： 貿(mào)易摩擦預(yù)期不明朗， 看好超市等必選消費(fèi)板塊。 上周中美貿(mào)易爭(zhēng)端再起， 貿(mào)易摩擦最終結(jié)果還未明朗，影響短期市場(chǎng)波動(dòng)較大，在此背景下，繼續(xù)推薦超市等必選消費(fèi)品板塊。從一季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看， 超市板塊業(yè)績(jī)改善較為顯著，且行業(yè)整合加速推進(jìn)。 2019Q1 家家悅合并張家口福悅祥連鎖超市有限公司，納入合并報(bào)表的已開(kāi)業(yè)門店 11 家， 正式步入跨省擴(kuò)張的階段； 永輝超市目前邀約收購(gòu)中百集團(tuán)股權(quán)，且擬通過(guò)公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券進(jìn)一步提高公司的資金實(shí)力，頭部超市企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐漸擴(kuò)大。

中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)于 5 月 9 日發(fā)布 “2018 年中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)” 。 2018 年連鎖百?gòu)?qiáng)銷售規(guī)模為 2.4 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 7.7%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的6.3%，比上年增長(zhǎng) 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。連鎖百?gòu)?qiáng)門店總數(shù) 13.8 萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)16.0%。去除便利店門店因素（含蘇寧小店），百?gòu)?qiáng)門店增速為 9.1%，與上年持平。 從百?gòu)?qiáng)榜單的數(shù)據(jù)可以看到零售行業(yè)發(fā)展的幾點(diǎn)趨勢(shì)：

（1）線上業(yè)務(wù)增速喜人， 全渠道業(yè)務(wù)的拓展是企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)之一。 2018 年，百?gòu)?qiáng)線上銷售業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 55.5%，增幅超過(guò)全國(guó)線上商品零售增幅一倍以上。去除線上銷售占比較高的蘇寧、國(guó)美、盒馬鮮生等企業(yè)，百?gòu)?qiáng)企業(yè)線上銷售額平均占比達(dá)到 2.6%，比上年提高 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，其中超市業(yè)態(tài)占比為 1.9%，比上年提高 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。

（2）大型超市增長(zhǎng)放緩，便利店業(yè)態(tài)發(fā)展迅速。 作為快消品零售的主力業(yè)態(tài)，大型超市普遍面臨坪效下降、盈利能力趨弱的困局，增長(zhǎng)乏力。 2018年，大型超市坪效平均下降 8.0%，但人效提高 4.9%，毛利率提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 21.5%。 2018 年，以經(jīng)營(yíng)大型超市為主的百?gòu)?qiáng)企業(yè)，銷售額平均增長(zhǎng) 2.5%，門店數(shù)平均增長(zhǎng) 3.6%，均顯著低于百?gòu)?qiáng)平均增速。同時(shí)，大型超市營(yíng)運(yùn)成本繼續(xù)上漲，員工薪酬總額上漲 13.0%，房租上漲 10.6%，成本占銷售比重在各業(yè)態(tài)中居于較高水平。 在連鎖百?gòu)?qiáng)各業(yè)態(tài)中，便利店增速遙遙領(lǐng)先。 2018 年，便利店百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷售規(guī)模同比增長(zhǎng) 21.1%，門店數(shù)量增長(zhǎng) 18.0%，新增門店 11944 個(gè)，占百?gòu)?qiáng)新增門店總數(shù)的 62.5%。

（3）家居連鎖增長(zhǎng)勢(shì)頭不可忽視。 被阿里入股以后，居然之家以 710 億的銷售額、 303 家門店位列第七位。紅星美凱龍則以 23.8%的增長(zhǎng)率、 248 億的營(yíng)業(yè)收入位列第 26 位。除了紅星美凱龍和居然之家，宜家家居和尚品宅配也有穩(wěn)定增長(zhǎng)。中國(guó)家居市場(chǎng)規(guī)模大，集中度低， 家居專業(yè)連鎖業(yè)態(tài)擁有龐大的市場(chǎng)空間， 未來(lái)家居零售市場(chǎng)的集約化水平將進(jìn)一步提高。

（4）百貨困局依舊。 2018 年，百?gòu)?qiáng)百貨店總銷售額同比增長(zhǎng) 3.5%，門店數(shù)同比增長(zhǎng) 3.9%，線上銷售增長(zhǎng) 46.1%，均低于百?gòu)?qiáng)平均水平。 2018 年銷售額和門店數(shù)出現(xiàn)下降的百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，以百貨店為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)占到一半。 整體業(yè)績(jī)平平， 但頭部百貨轉(zhuǎn)型也在持續(xù)推進(jìn)。

數(shù)據(jù)更新： 永輝超市門店更新，永輝超市 2019 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：截止 2019年末已開(kāi)業(yè)門店 708 家。 家家悅門店更新， 2019Q1 公司新開(kāi)門店 12 家，其中大賣場(chǎng) 6 家，綜合超市 3 家，百貨店 1 家，寶寶悅等其他專業(yè)店 2 家；報(bào)告期內(nèi)合并張家口福悅祥連鎖超市有限公司，納入合并報(bào)表的已開(kāi)業(yè)門店 11 家；報(bào)告期內(nèi)關(guān)閉門店 3 家。截至 2019Q1,家家悅門店總數(shù) 752 家。報(bào)告期內(nèi)公司新簽約門店 13 家。天虹股份門店更新，截至 2019Q1，共經(jīng)營(yíng)購(gòu)物中心業(yè)態(tài)門店 13 家、百貨業(yè)態(tài)門店 68 家、超市業(yè)態(tài)門店 81 家、便利店 157 家，面積合計(jì)逾 300 萬(wàn)平方米。報(bào)告期內(nèi)公司新開(kāi) 5 家便利店（2家直營(yíng)， 3 家加盟），同時(shí)關(guān)閉 7 家便利店。簽約 2 個(gè)社區(qū)生活中心項(xiàng)目，5 個(gè)獨(dú)立超市項(xiàng)目。

本周投資組合： 蘇寧易購(gòu)、 家家悅、 永輝超市、 南極電商。 建議重點(diǎn)關(guān)注紅旗連鎖、 步步高、 中百集團(tuán)等； 產(chǎn)品型零售企業(yè)關(guān)注開(kāi)潤(rùn)股份；百貨重點(diǎn)關(guān)注王府井、 重慶百貨、天虹股份、 銀座股份等；海外建議關(guān)注唯品會(huì)、阿里巴巴等。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)具備較高彈性，若市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，則板塊的高彈性將帶來(lái)較大下行壓力； 2）傳統(tǒng)線下零售企業(yè)轉(zhuǎn)型線上需大量資本及費(fèi)用開(kāi)支，線上業(yè)績(jī)低于預(yù)期等； 3）線上線下融合未達(dá)預(yù)期， 管理層對(duì)轉(zhuǎn)型未達(dá)成統(tǒng)一。